从“出市”到“入市”，均衡老将“新出发”

来源：雪球
时间：2023-08-21 16:28:47

作者：楚团长扯投资来源：雪球

在世人眼中，魏晋时的竹林七贤是“出市”的典型代表。在此七人中，大家都爱放荡不羁的嵇康，但我却认为“入市”的山涛更应该被敬重。

入市意味着要承担更多的责任，即便嵇康写下了《与山巨源绝交书》，山涛依旧在嵇康死后抚养了嵇康的儿子嵇绍，留下了“嵇绍不孤”的典故。

【资料图】

从服务机构到服务基民，或许也是一条从“出市”到“入市”的路，要为更多普罗大众投资者管理基金，也意味着有力量的社会责任。

小隐隐于野，大隐隐于市。在资管行业中，管理着数百亿资金的公募基金经理无疑是台前的明星。但在幕后，面向机构投资者的专户/养老金条线，存在着一批隐逸却资深的优秀基金经理，嘉实基金刘晗竹就是其中之一。

时下的市场

在结构化行情越发突出的A股市场，买在底部并不等同于实现收益。买在2800点，但是直到3200点仍然亏损的股民比比皆是。市场的短期行情也愈加极致，个人想要参与获利愈加困难。

面对这种环境，均衡风格的优势一目了然。经历漫长的时间后，均衡配置往往能较为稳健地为投资者创造绝对收益，拥有长跑能力的均衡基金经理值得关注。

从2019年至今的四年多里，刘晗竹管理的养老金产品同期业绩在同类产品中排名前列，在绝对收益的框架约束下，产品的相对收益依然突出，这足以体现刘晗竹均衡投资框架的有效性。

均衡是最为常见的投资策略之一，但对基金经理的要求其实更高，需要相对全面的能力圈、对牛熊震荡市的多样适应能力等。想做出超额收益绝非易事，像刘晗竹这样持续跑出超额更是难能可贵。“让做绝对收益的人来做均衡型产品”，本文将拆解嘉实刘晗竹的投资框架，为大家剖析他超额收益的源泉。

分散的均衡

均衡是广义投资框架的一种底色，不同投资者会按照个人的投资风格在底色上加以增色。刘晗竹在均衡之上，加注了分散投资的增色，形成了属于自己的分散均衡投资法。

无论从个股数量还是行业角度，刘晗竹的持仓都足够分散。他的投资组合中行业数量普遍在20个以上，持仓个股数量在60只左右，单一赛道（可能包含多个行业）持仓一般在净值的20%以内，显著低于市场平均水平。

有效的分散并非撒胡椒面式的平均布局，而是大量覆盖、深度研究的结果。刘晗竹分散持仓的背后，是他远超常人的市场覆盖面。

他有一个1000~1500只股票的跟踪库，大概占A股市场股票数量的1/4，是他选股的原材料。在原材料之中，会选出500只较为核心的半成品。半成品中将进一步筛选，选出150只左右的产成品。

产成品是刘晗竹认为符合个人投资标准，随时可以进行投资操作的股票。他和自己的团队会高频跟踪这些公司的情况，综合多方面因素，最终形成 60只股票的持仓。

分散均衡的投资能力从来不可能一蹴而就，广泛的覆盖范围意味着要对各个行业具备多年的投研经验，没有任何捷径可走。

在采访中，刘晗竹的一句话令我印象深刻，“全市场30个行业，一年哪怕熟悉三个行业，至少需要十年才能有全市场投资能力”。

他踏实坐了整整十二年的投研“板凳”，才在近期准备发行首支公募产品嘉实均衡配置。

自2011年入行以来，从事了传媒、电子以及TMT行业的研究；2014年开始对银行、消费和机械等行业持续进行深度研究，多年的投研积累，帮助他形成了较为全面的能力圈，奠定了他分散均衡配置的基础。

即使2019年以来刘晗竹的业绩一直优异，但他对市场依然充满敬畏。市场中的任何一个行业，他基本都要研究三年，才会考虑配置该行业的公司，从不会因为持仓分散而放松对投研的要求。

分散均衡的效果是毋庸置疑的，刘晗竹的全市场分散配置，避免了持仓组合的大幅波动，也在长周期维度获取了持续稳定的绝对收益。但他的业绩来源，并不止于分散均衡。

有定语的投资风格

分散均衡之外，刘晗竹的投资框架还有两大核心要点：GARP和逆向。这两个要点乍一听似乎平平无奇，都是大众耳熟能详的投资方法，但他对这些方法有着更进一步的限定。

传统的GARP策略一言以蔽之，就是以较低价格买入成长性较高股票。刘晗竹的GARP策略脱胎于传统方法，但更为严格，是以估值为核心，严格贯彻估值约束，进行投资标的筛选和买卖。

刘晗竹眼中的估值并不是一个简单的绝对值，而是综合宏观环境、市场偏好、行业景气、个股横向和纵向估值比较等因素，分门别类的针对每类标的制定有针对性的估值框架。

在估值框架内，刘晗竹会严格执行“低买高卖”。他坚信“树不可能长到天上去”，市场必然会经历均值回归。对GARP策略的严格遵守让他在多个市场泡沫中提前离场，其中在2020年底对泡沫化的核心资产的卖出操作堪称经典。

大部分年轻基民都经历过三年前的核心资产行情，从2020年8月起，核心资产估值逐步上行。在2020年12月左右，刘晗竹没有盲从市场情绪，而是践行GARP策略，卖出了高估值的核心资产，加仓了彼时低估值的中小盘股。

再往后的剧本大家都很熟悉，核心资产加速冲顶到2021年2月，此后盛极而衰，中小盘股的行情却一路延续至今。刘晗竹坚守GARP，低买高卖不同资产，收获了显著的超额收益。

逆向投资是刘晗竹投资框架的另一核心，他给逆向冠以了“适度”的限定。在他看来，逆向投资并非简单的逢低买入，而是要寻找投资标的于市场的正向预期差，在拐点之前预判买入。

2019年管理养老金后，刘晗竹在底部挖掘了保险、医药、光伏等板块中多只个股的逆向投资机会，但其中最具代表性的，莫过于他对军工电子公司的投资。

早在投研职业生涯初期，刘晗竹就从投资角度审视军工，但当时的军工行业估值高、上市公司没有诉求且业绩跟踪难度大，因此他一直没有买入军工行业相关的公司。

直到2020年，刘晗竹发现军工行业被市场极度低估，很少有卖方研究员覆盖跟踪，而国际地缘政治冲突越来越激烈，在行业比较中，军工行业已经开始显现投资价值。

系统梳理军工行业后，他发掘了一只完全符合自己投资标准的军工电子公司：估值低于同类TMT电子公司，业绩增速快，市值空间大且估值富有弹性。

虽然市场普遍不看好军工行业，但刘晗竹选择了逆向投资，坚定地超配了该军工电子公司。后续由于政策加速军工投入，市场对军工的价值进行了重估，他逆向买入的持仓实现了明显的超额收益。

分散均衡、严格GARP和适度逆向，构成了刘晗竹独特的投资风格。如何根据自己的投资风格构建投资组合，他也有一套成熟完备的方法论。

三类资产的考量

投资跟人生类似，都是在约束条件中做决策。构建投资组合不免要平衡胜率、赔率和效率三者，对不可能三角进行抉择。

投资组合是基金经理投资理念的映射，追求绝对收益的刘晗竹，对不可能三角的排序为：胜率最终、赔率优先、效率兼顾。投资组合的胜率是他考虑的首要因素，其次是用赔率实现持仓的弹性，效率被他放在了最后，争取用时间换空间。

为了保证高胜率，刘晗竹的持仓核心是具有稳健增长属性，三年复合年化增长率为25%的GARP类资产。这类资产占比约50%，持有周期长，能够积小胜为大胜，致力于稳定赚取业绩增长带来的回报，逐步实现绝对收益的投资目标。

GARP类资产毫无疑问是刘晗竹投资组合的核心，构成中间稳固的纺锤型，组合左右两侧的哑铃，还有两类非核心资产——景气成长/低估值高分红资产。他会根据宏观环境、市场风险偏好和行业景气动态调整这两类资产的持仓比例。

景气成长资产是指高增速高估值的资产，例如过去两年的“新半军”和今年的AI。刘晗竹会分析这类资产的增长拐点，适当放低估值容忍度，适度配置，从而增加投资组合的业绩弹性。

低估值高分红资产是刘晗竹投资组合的压舱石，主要提供确定性回报和低波动。具体包括金融地产、公用事业等行业。他对这类资产会放宽业绩增长的要求，力求在市场回撤和波动中，降低组合的波动率。

以GARP为核心，根据市场特点配置景气成长/低估值高分红资产的组合构建方法，帮助刘晗竹成功穿越了A股的多轮牛熊转换，将相对收益落袋为绝对收益，带来较好的持有体验。

写在最后

过去几年，公募主动权益俨然已经历了一轮“完整周期”，台前的明星基金经理们在这一轮周期中获取了前所未有的关注。

都说互联网时代没有不发光的金子，但实际上过于喧嚣也带来选择的困扰。如何选基金，如何更好的给基民带来收益，如何优化基金持有体验，俨然已经成为财富管理机构当下最聚焦关心的显学。

一直走在国内财富管理前沿的招商银行，对权益基金的挖掘和布局，多年来都是国内各大渠道学习的对象。特别是在2011年、2012年，招行前瞻布局，积极优化公募产品和服务，为客户带来了较好的财富增值体验。

一直以来，财富管理的困境是：许多主动权益名将们在规模和风格的桎梏下施展不开拳脚，明星的光环变为了限制超额收益的“紧箍咒”。

破局之道，就在市场之中。招行开始全市场网罗璞玉浑金。看似野无遗贤的公募行业，在专户/养老金条线，有着一批隐逸却资深的优秀基金经理。

这次刘晗竹走入公募市场，也是招行和嘉实基金合作，逆向挖掘的结果。

诚然，没有明星光环的基金经理注定会加大产品的营销难度，可是“不好发”的另一面，或许是更好的基金持有体验。

刘晗竹做出了“入市”的选择，开始管理更具普惠性质的公募基金产品，希冀为更多的基民创造价值和收益。

现在投资难度愈发增加，选择均衡风格是以不变应万变的解法之一。希望通过均衡配置获取绝对收益的投资者，不妨对刘晗竹多加关注。

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从“出市”到“入市”，均衡老将“新出发”

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